FTX 背後的經濟學,以及為什麼身為經濟系不敢玩加密貨幣

陳家威
10 min readNov 17, 2022
圖片取自網路

今年諾貝爾經濟學獎頒給了 Diamond 與 Dybvig,以表揚他們對於銀行穩定與擠兌風險的貢獻。非常諷刺的是,得獎的同一年,全球第二大加密貨幣交易所 FTX 就被擠兌而破產…而且後續還沒有任何救濟途徑

一方面在看好戲的人,笑稱這是史上最大的龐式騙局,但同時還是有很多人相信他是有價值的。

虛擬貨幣的價值,以及FTX被擠兌這件事,背後有著一個極為重要的概念。但首先讓我們先看看整件事情的過程。

事件原委

事件源起於一個量化交易的策略研究公司,叫做 Alameda Research。這間交易策略公司的老闆剛好就是 FTX 的老闆,Sam Bankman-Fried(以下就稱他 SBF)。這間公司的資產,其實並不小,當時總額高達 $146億。

問題就出在這個資產身上。根據此報導,他的資產其實有 $36.6 億的「已解鎖 FTT」、$21.6億的「FTT 抵押品」、$2.92億的「未解鎖 FTT」等等,其他也都只是加密貨幣資產。

FTT

FTT 是 FTX 所發行的「代幣」,原本是用來做交易折扣還有獎勵機制的代幣。想像成在蝦皮裡面購物所用的「蝦幣」。

總之,這位SBF所擁有的交易策略公司 Alameda Research,有一大部分的資產是自己另外一個公司所創造出來的代幣。這件事非常的弔詭,等於是他旗下的一間公司很有錢,但這些資產根本是自己說說的。

過去問題還沒浮出水面的時候,其實聽起來不會很奇怪,因為 FTT 在市面上還是有在流通做交易,所以如果要錢的話,隨時可以「兌換」成美金,或是說美金的存款。

然而就在 11 月初,這件事開始被質疑。第一大交易所Binance的創辦人趙長鵬(簡稱 CZ)因此大量出售FTT,造成 FTT 的價格開始大崩盤,FTX 出現了流動性風險,但後續Binance又宣布放棄收購FTX,最後 FTX 宣告破產。

FTX 為什麼會破產?又怎麼連帶影響其他加密貨幣的資產價格呢?

資產的價值從何而來?

很多人把加密貨幣當成投資工具,就像股票、期貨、期權等等。對股票交易熟悉的話,就知道其實投資這種東西可以很無腦。但其背後的價值鮮少被了解。

先談談股票吧

股票的價值

現在某個股票 50 元,我買1000個,花掉我 50*1000 = 5萬元。隔幾個小時再來看,變成 60元,我就賣掉,但因為我手上有1000個,所以賣掉這1000個(平倉)後我會拿到60000元,等於是我淨賺了 10000元,也就是 1000 * (60–50)。

買低賣高,賺錢真簡單。

股票這種東西,有的波動性就很大,也就是容易上上下下,這時候很多人就會想要短線操作、當沖等等的,去賺這種價差。

但還有一種人,像是華倫・巴菲特、霍華・馬克斯等,奉行的是「價值投資」,也就是看準股價低於該有的價值,然後一張不賣,奇蹟自來。之所以會有價值投資的出現,就是源自股票其實是有本質上的內在價值的。經濟學裡我們稱它叫做 intrinsic value,也是股民常說的「基本面」。

股票的價格,反應了這支股票的內在價值,這背後的原理其實很容易被一般的股(ㄐㄧㄡˇ)民(ㄘㄞˋ)忽略。

買股票其實就是成為「股東」,也就是老闆。公司有賺錢,老闆當然有資格分一杯羹,這就是股利。但是我憑什麼要把錢拿去買一個老闆的位子,我幹嘛不拿去定存呢?不是一樣有錢拿嗎~

答案很簡單,誰有錢,我掙誰的。現在買個縣長,痾我是說老闆,我花個10,000元可以讓我每年拿 1,000元的話,我幹嘛要放定存每年拿卑微的100元?因此大家都搶著要當那家公司的老闆,價格也因此抬高。直到何時?直到價格太高,或是公司營運狀況變遭,我要花 1010,000元才能拿到一樣的 1,000元,我還不如放銀行或是換當別家的老闆,因此對這檔股票的需求降低,價格也就下降了。

因此理性的均衡下,買股票的毛利率,要跟定存的毛利率相同,而股價會調整到這件事情成立(雖然事態萬變+投資人心理,這件事不太可能發生),背後的關鍵就在股票是有本質上的價值的。

總結,股票的價值,取決於這個公司每一股能帶來的錢,也就是俗稱的 EPS。

加密貨幣的價值

至於加密貨幣,有沒有intrinsic value 呢?

沒。不只他不會有產出,他還沒有任何的擔保。(喔有啦,UST以美元作為儲備,並且一開始維持1美元的價格(par),但還是隨著Luna幣下去了。)

然而事實就是,加密貨幣的確有一個「換算成美元」的價值,這又該怎麼解釋?

首先,要先了解到,「加密貨幣可以換成美元」,這件事情翻成經濟的語言叫做

在具有多重均衡之賽局下,能將加密貨幣轉換為一國法定貨幣或其請求權的其中一種自我實現

多重均衡解

加密貨幣之所以可以被買賣並且有價值,是因為其他人覺得他有這個價值。當大家都一致認為他有價值的時候,他就真的有價值了,完全不需要有任何股利或是回饋等等。股市的波動也有很大一部分來自於這共同信念(common belief)。

這種因為大家相信有價值所以就有價值的狀態,我們稱作自我實現預言

然而水能載舟亦能覆舟,這種信念如果可以支撐出他的價值,他一樣可以詛咒出他的殞落。

在現實金融體系中,有多重均衡的,也不只虛擬貨幣...

法定貨幣 Fiat Money

過去金屬本位的時候,金與銀本身就是具有內在價值的貨幣,所以就算大家不願意用他來交易,持有金屬還是不虧。

但是在布列敦森林制度(Bretton Woods System)崩潰之後,金屬本位時期就結束,美國也發行了「沒有本質價值的法定貨幣(fiat money)」。

其實現在大家在用的法定貨幣,本身也是建立在多重均衡解之下,大家願意相信他有價值,他才有價值。我之前有一篇文章,講述了 Kiyotaki and Wright (1993) 登在 AER 上面的論文,裡面有用數學證明了這個賽局的可行性。

這件事其實沒這麼顯然。大部分的人對於願意以法定貨幣進行交易的解釋,可能都認為是因為「國家說這是錢」,所以大家才使用他。

其實在通貨膨脹嚴重的中南美洲,放棄法定貨幣而使用美金作為交易媒介的案例層出不窮,也間接說明了願意使用某種貨幣,不全然是因為他是國家所規定的。(雖然也有文獻指出,收稅強制使用法定貨幣是能夠讓人民只用法定貨幣的,見中研院李怡庭院士的文章)

還有一個有趣的例子,就是薩爾瓦多在 2021年宣布用比特幣作為法定貨幣,商家與銀行必須要接受,但因為他的波動性太高,跟有通膨的貨幣一樣,所以最後使用率還是很低。

銀行

銀行可以存在,其實也是一種多重均衡解下的一種均衡。剛好回應到開頭提到的,這是諾貝爾經濟學獎得主 Diamond 與 Dybvig 的貢獻。

銀行可以為我們提供流動性:需要錢的人,可以抵押資產跟銀行借錢;不需要錢的人,可以放進去生利息。

很少人(至少非經濟相關)知道的是,你放進去銀行的錢,其實並不是全部都好好的保存在銀行裡。銀行大概只會保留 5~10%的錢,準備好在金庫等著人們提款,剩下的會貸放出去給廠商。這個比例其實是央行決定的,一般稱作存款準備率。這其實是一件好事,因為當一般的人真的沒有必要把一堆錢領出來帶身上的時候,把錢拿去借給廠商,對經濟發展是有幫助的。

然而,事實是,如果所有存款人都同時想把所有的錢都領出來,那銀行肯定是付不出來的。不要忘記,銀行只保留了 10%你的錢。

那為什麼沒看到銀行倒閉呢?因為你知道,其他人不會無聊到把所有錢都領出來,所以自己如果想領一定領的到。當其他人也這麼想,就不會有人急著要把錢領出來。這是其中一種愜意的均衡

然而假如你知道他知道你知道,可能會有一堆人要領錢,那你肯定會緊張,因為你不想變成那個領不出來的人,所以你就真的會去把錢領出來。當其他人也看到你急著把錢拿出來,他們就會真的開始緊張,想把錢拿出來。於是乎,噩夢實現,大家爭先恐後想把自己的積蓄先拿出來,免得有存款餘額但領不出錢。「擠兌」的均衡就真的發生了,一種可怕的自我實現預言。

FTX 事件的嚴重性

FTX 事件實際上破壞了兩種均衡

  1. FTX 被擠兌
  2. 對加密貨幣失去信心

FTX 被擠兌

FTX 破產的原因在於,雖然持有加密貨幣,但是大家購買加密貨幣的主因還是為了兌換成美金,或是美金的存款(因為主流交易還是用美元),因此在爆出 FTT 事件之後,大家擔心 FTX 會破產,破產之後存放在裡面的加密貨幣資產無法被兌換成美金,而這股恐慌最終自我實現,使得FTX被擠兌,加上 Binance 看到他們一屁股負債沒有出手收購,於是只能宣告破產。

出手拯救其實在傳統金融圈也是會出現的事,我們稱作 Bail out。一般來說銀行之間都會互有資產,所以如果一間銀行倒閉,對另外一間銀行絕對是大大的損失,因此銀行會有很大的誘因在另外一間銀行要倒閉時,幫他注入流動性,白話文就是借他錢讓他不要破產。然而政府知道銀行體系是很脆弱的,所以政府不會讓銀行有被擠兌的任何風險,也會出手幫助,甚至有「存款保險制度」的存在,來降低擠兌的誘因。

FTX 做為第二大虛擬貨幣交易所,實際上是不受任何政府的監督與協助,沒有存款保險制,所以當 Binance宣布不拯救時,基本上就完蛋了。

對加密貨幣失去信心

另外一個被破壞的均衡,就是市場上對加密貨幣失去了信心。

正如前面所說的,包含法定貨幣等沒有實際價值的資產,他們的價值都建立在其他人相信他有價值這件事。經過年初的 Luna 幣崩盤,現在又因為FTX擠兌造成多數人對虛擬貨幣的價值失去信心,還要站上神壇的機率不高。

加密貨幣可以看成一種外匯,沒有國家的外匯,而玩虛擬貨幣就相當於在外匯市場上的投機行為。然而,英鎊在1992年被索羅斯攻擊,大幅度貶值,如今卻沒有殞落,穩穩地被英國人使用,其背後原因就在,英鎊是真正有在被大量使用的交易媒介,沒出現群體摒棄英鎊的事情發生。

同理,加密貨幣如果想要穩定的擁有價值,勢必會需要在交易市場上變成廣泛接受的交易媒介,以「貨幣」的身分存在。然而如果真的有這一天,加密貨幣就很難再被當成是投資的工具了。

總結

幣圈最近發生的事情實在很難過,很多人將畢生積蓄投入這裡面,卻絲毫不瞭解這樣投資商品背後的經濟意涵,以及他的價值從何而來。

當然,並不是知道背後經濟就不會被騙,像我就只是完全敬而遠之,沒辦法拿他來獲利。但我希望這一篇不怎麼數學,內容也很淺的文章,可以幫助那些現在想要抄底投資虛擬貨幣的人,在下手前,了解一些思考的面向,儘管也許他們自己也了解,但希望他們可以隨時認知到,虛擬貨幣本身的價值是靠其他人的信念所支撐的,並不是如同 FTX 宣稱擺著生8%利息這麼快樂且表面的事情。

願那些FTX 事件的受害者可以重新振作,重新找回自己對投資的理念。

附註 — 有關去中心化

「去中心化」一直是一個驅動加密貨幣成為潮流投資項目的想法,所以我也聽到很多人說「加密貨幣因為是去中心化的所以很有價值」。

但嘴巴上一直提去中心化的人,大部分也不懂什麼叫去中心化,認為沒有人管就是一種去中心化。然而去中心化指的是在演算法上,不用銀行等等的機構來記帳,而是以區塊鏈這樣的資料結構串接而成的帳本(ledger)來記帳,因為沒有一個中心機構來負責這件事,所以才叫去中心化。

我也看到很多討論說,現在比特幣交易全部集中在Binance,所以去中心化變成笑話。ㄏ,這句話才是笑話,交易平台再怎麼獨佔,背後記帳演算法不會改變,所以還是去中心化。

但如果你還是相信去中心化指的是沒有人可以管加密貨幣的交易,那我有個不好的消息。FTX 一直以來除了作為加密貨幣的交易所之外,他也有股市OTC的功能,換句話說,透過加密貨幣來買賣全球股市。當時FTX有著8%的誘人利率,所以很多股市的資金也會暫放為FTX裡面的資產。

因此這次FTX破產的影響是會外溢(spillover)到美國股市的,如果美國政府發現這種外溢效果不容小覷,未來對加密貨幣的監管以及限制,只會更多。如果你對加密貨幣的信念存在於家裡沒大人的這種去中心化,那我猜你可以準備放棄了。

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陳家威

Graduate student in Economics. Aficionado of data science & causal inference